未来中国的房地产市场是什么样的？

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“中国房地产未来趋势”这个主题现在没什么人讲了，因为房地产市场很低迷，房地产商很受伤，整个行业很悲观。其实不是，我们相对看的中性一点，我们觉得，房地产市场可能在发生比较大的变化，有哪些变化呢？

基本结论就是：房地产行业可能正在呈现港股化的现象。香港10%股票占了70%的市值和交易量，这个市场正在变的越来越分化，在港股市场上，几乎每七块钱的交易就有一块钱是腾讯的，头部公司的占比实在太大了。

未来中国的房地产市场是不是会出现这种情况呢？我们不妨来分析一下。

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我们现在看到的房价指数，其实已经出现很多分化的迹象了。美国是这样，当然我们找了一个比较特殊的案例，纽约房价和底特律房价。我们找个中国的例子，只是打一个比方，北京房价和另外一个城市房价比较，我们会发现其实不同城市之间的房价走势已经出现非常大的分化。

就像我们在香港市场看到这种主流的交易公司，前10%的公司和大量的50%、60%的公司，他们的交易量，他们占总市值的比例一样。当然这是两个非常特殊的案例。

我想跟大家分享几个方面：

第一个方面：李铁主任（中国城市和小城镇改革发展中心理事长、首席经济学家）讲的我都同意，长周期里的中国房地产市场确实还有非常大的发展空间。

但是现在两个群体都比较焦虑，一个群体是开发商，整个行业哀鸿遍野，大家觉得好像看不到希望，融资难、房子卖不出去。还有一个群体就是有刚需和改善型需求的购房群体，大家也非常焦虑，到底跌还是不跌呢？要跌就多跌一点，我好买。

当然了，这个市场确实也正在发生一些变化，我们把它总结为：从总量的扩张到结构上的分化，总量扩张的特征逐渐让给了结构上的分化。有哪些不同呢？

第一个，从需求上来讲。

我们如果把这个需求简单划分为投机需求和刚性需求，由于我们这些年连续的调控，特别是2016年以来的调控，投机性的需求确实大大的减少了。

但同时，实际的刚性需求确实还在。我们甚至可以说，其实很多中产阶层的改善性的需求也是刚性需求。拥有两套房的已经占比超过45%。

我们可以从几个方面来看，第一个就是调控的作用，特别是“房住不炒”这个主基调明确了以后。

大家知道这一轮的金融监管，尽管2018年以后政策上在做一些松动，但是稳步的降低宏观杠杆率这个目标是没有变的，现在宏观杠杆率基本稳定在250%左右。

住房的调控主基调应该也不会有什么太大的变化，但是我们知道在实际的操作过程当中已经出现松动了，一端是需求端按揭贷款的松动，另一端是供给端，房地产企业融资的慢慢松动。

房价到底高不高？这个真的很难说清楚，但我们还是要比一下，来看看我们大概处在什么样的位置。

我们比较一个绝对房价和相对房价。绝对房价今天我们还算了一个数字，用一个小数据来说明北上广深这些城市房价的水平，一千万人民币左右大概能买到一个什么样的房子？

其实，在中国买房子和在国外买房有一个很大的不同。我们买的是建筑面积，他们买的是实际的使用面积。那个数据算下来之后会发现，相对于欧洲、美国这些大城市，中国买房真的是不便宜。

我们这个数据稍微修正了一下，都按同样的面积来算，我们的结论就是：全球20个核心城市中心城区的房价，上海、北京、深圳是仅次于香港的，就从绝对房价来看。

当然，这个并不表明中国的房价一定是出现了巨大的泡沫，只是静态来看，我们从绝对数上来看，香港、上海、北京、深圳的房价是远远高于后面我们耳熟能详的那几个大城市的。从相对房价来看，我们的数据也不低，也是排在前面的。

房价收入比这个数据，其实是有很大问题的。比如我们算收入不能算平均收入，要算中位数的水平。但即便如此，我们大概去比较，你会发现我们的房价也是排在全球20个核心城市的前面的。

我之前还做过一个片子，我们和全球主要大的发展中国家或者新兴经济体的大城市比，比如说菲律宾的马尼拉、印度的孟买、柬埔寨的金边、泰国的曼谷，我们也用房价收入比这个比较去算的话，你会发现北京、上海的相对房价比竟然不是最高的，最高的是柬埔寨的金边。

大家说你说这个数据是没有意义的，但是它大概反映出什么呢？新兴经济体和发展中国家的大城市房价的水平，以及它们的房价收入比反映出来这个国家区域的不均衡、公共服务的不均衡。

同时，我们也看到在2016年年底以后，这轮金融整顿，影子银行体系我们称为崩塌式的下滑，社会融资总量如果剔除贷款以后，出现了断崖式的下滑。

我们从2008年到2016年里看到了这轮叫大水漫灌也好，金融泡沫化也好，这个时代确实过去了。我们也看到M2的增速从过去12%、13%的增速现在已经下滑到18%左右。毫无疑问这是一个金融周期步入下行的状态，而且这个周期可能持续至少三五年的时间。

这个对于资产价格来讲，肯定是一个负向的作用。从宏观面上分析，它肯定是一个负向的作用。

再稍微扯远一点，我觉得，这也是2008年以后全球应对金融危机开启的一次货币实验，我们现在逐渐为这个货币实验买单。今天很多金融从业人士感到非常难受，大概就跟这个背景有关系，金融下行周期已经开启了。

我们看到投机性的需求，无论从宏观层面、金融层面还是调后的政策层面，泡沫确实被挤掉了很多。

从实的层面来看，相对于过去20年，真实的住房需求确实发生了变化，刚需没有那么强劲了。一个是人口结构的变化，中国15到64岁的劳动年龄人口已经出现净下降。也许再过十年，中国的高考将会变的非常容易，录取率将会进一步大幅提升，人口结构正在缓慢的影响到我们的房地产市场。

同时，我们看到新一轮生育的高峰期，对应的刚需人口也是下降了，所谓青春不再来。

首套房的需求大家去看，高中毕业生的数量开始减少，这也反映了我们人口结构的一个非常大的变化。同时，婚姻登记人口数量在下降。

当然这里也有另外一个解释，就是现在独居的人口在增多，也增加了对于房地产市场本身的刚性的需求。所以我们看到，从刚需的群体，从高中毕业生，从结婚的群体来看，确实出现一个下降。

国际经验表明，人口拐点往往伴随着房价的拐点。我一直把日本作为全球主要经济体在房地产市场中的一个特例，人口拐点肯定和房地产的拐点大概是一致的，但日本表现的特别淋漓尽致，当然这和它在《广场协议》以后一系列比较失败的宏观政策有关系。

中国的人口结构从长期来看确实会影响到房价的走势。短期来看，房地产企业现在在供需两端还承受着比较大的压力，供给端上，房地产企业已经开始不买土地了，因为融资成本确实比较高，融资很难。

从需求端上来讲，限购以后，特别是大城市周边的房价下滑幅度是比较大的，比如北京燕郊这片下滑的非常大，但是中心城区价格波动幅度并不是很大。

所以简单来说，我们觉得总量或者像过去20年这种非常高的斜率扩张期大概结束了，未来房地产发展可能是斜率相对来讲往上走，但是相对平缓的这么一个态势。

昨天我在另外一个场合也聊到这个问题，房地产行业如果说仅仅从行业本身来说的话，还是一个主导产业，大家想想十万亿级的体量，这个行业本身从长期来看是没有大的问题的。但是短期来看，无论是调控政策还是大家的预期，确实导致这个行业本身发生了严重的分化，我们从几个方面来说：

第一，城镇人口确实还有非常大的增长空间，特别是我们的真实城镇化率也不过刚刚过半，刚刚超过50%。

第二，我觉得是比较重要的，我们看一个结构，人均的住房改善其实还有非常大的空间。

中国的住房性质可能是全世界最复杂的，我自己也搞不太清楚。我就给大家列了一下，你看我们有央产房、军产房、房改房、普通商品房、非普通商品房，我们有太多的类型。对应全球的人均居住面积，我们现在应该说不低，但是也还有空间。

第三，住房的寿命问题。

大概我们在80年代、90年代初的房子，现在好多真的是不能住了。除了学区房，大家在很多媒体上看到的破破烂烂的一片学区房可能卖出一个天价，人家买的不是房子，买的是学校，买的是位置。这是第一个部分给大家分享的。

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第二个方面：我们觉得从区域上来讲会有比较大的分化，从过去同涨同跌到现在有涨有跌，区域的分化现在越来越表现出来。

大家看一下，2014年的情况是什么呢？同步上涨，一线带二线，二线带三线，是这么一个特点，轮流的上涨。无论是统计局的数据，包括我们自己真实的感受，基本都是如此。

对一二线城市我们看到，房地产的这种调控的作用现在边际开始减弱，一二线城市房价的增速开始回暖，调控的作用开始减弱。

我们知道按照常识来看，限价的政策势必会带来几个结果，排队、摇号、偷工减料。因为市价五万块钱的东西如果让你卖四万块钱，这中间一定会出现偷工减料，这个已经被计划经济举措证明了的东西现在还大行其道，我是觉得特别不理解。

我刚才还提到，一二线城市住房的按揭贷款已经开始出现松动，从这个角度来讲我觉得，2019年一线城市出现房价上涨的压力是比较大的。

这里还有一个重要的背景，就像我们分析股票市场、分析债券市场，明年一个非常重要的特点是什么呢？又会出现核心资产的泡沫化。我们知道经济底还没有到，今年大家预计经济增速大概是在6.6的水平，现在比较乐观的预计明年是在6.3、6.4左右的水平，特别是上半年。

尽管大家对明年下半年还看不清楚，大概是明年上半年大家看的相对清楚了，明年上半年的经济增速大概是在6.3、6.4，这就出现了一个什么问题呢？

资金端在边际上松动，比如住房按揭贷款，对房地产企业的融资这些都在松动。金融监管，包括对资管行业的监管，对于理财子公司的设立等等，金融监管在放松，也就是说整个资金端实际上是在变宽松的。

从资产管理角度来讲，我们看经济还在下行，也就是说会出现新一轮的资产荒，这个时候表现在股票市场一定是那些质地很好的白马股、蓝筹股重新受到追捧，因为它最安全。

就像2017年下半年发生的情况。一级市场一定会出现独角兽的泡沫化，在房地产市场也会出现大城市核心城区的房子价格上涨压力。资产端下行的过程当中，核心资产端又会出现一轮泡沫化，这是明年我比较担心的问题。

同时，我们看到库存对于一二线热点城市的房价形成了一个支撑作用，一线城市的库存去化实际上是非常之快的，库存保持在比较低的水平。

当然反过来说，我们觉得一些三四线城市现在房价处于高点，相对来说反倒是积累了一定的风险，也就是说，你认为房地产是有一定泡沫的，它最大的泡沫不是在一二线城市，而是在三四线城市。

当然，还有经济学家从长远来看，房地产市场的泡沫并不大，另外一部分人认为我们的房地产市场已经到了跟日本一样的情况，我总体觉得我们房地产的泡沫确实是有一点的，但主要还是表现在三四线城市。

同时我们也注意到今年有一个新的现象，棚改货币化接近尾声，这一轮推动三四线城市改革上涨的最大动力正在退堂。

大家知道棚改的货币化，对于三四线城市住房市场的推动可以说是过去几年三四线城市改革上涨最大的一个动力。三四线城市土地的流拍率也是最高的，很多开发商开始收缩战线。

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第三个方面，房地产企业本身会出现很大的分化。

我觉得房地产企业大概会出现非常重要的两个特征：

一个特征是，整体上房地产行业的杠杆率会降低。

现在中国上市的房地产企业平均的杠杆率大概是在70%左右的水平，那么2017年我们看到这个杠杆率更高，但是大家知道香港同类的房地产企业它的平均杠杆率是在30%多，也就是说我们的杠杆率比香港同类上市公司要高一倍，这里面有一个很有意思的问题。

就像我们说股灾发生以后让中国的投资者开始感受到了杠杆的压力，也受过切肤之痛，就像我们说今年的股权质押让上市公司开始感受到杠杆的危机，也有了切肤之痛。

这几年房地产市场的调控也让房地产市场企业有了切肤之痛，杠杆率可能会整体的出现下降，大家对于自己的流动性管理会越来越重视。

李嘉诚曾经说过一个话，他说他对借债的、举债的向来是非常谨慎的，而且香港的房地产企业是经历过惨烈的市场下跌、房价下跌的，中国大陆市场其实还没有出现这种情况。

我们说九十年代中后期海南的这轮房地产破灭其实离我们已经很久远了，而且那是九十年代刚刚启动社会主义市场经济体制那个情况下发生的。

最近二十年以来，中国的房地产开发商没有经历过系统的金融冲击。这一轮调控，很多房地产受政策的调控，甩卖资产，降低杠杆，大家也看到这种惨烈的程度，这是我看到非常重要的转变。

房地产企业的杠杆率整体上会有下降，就像个人投资者现在没有人再敢用十倍杠杆去买股票，未来我们也不大会看到上市公司再把自己80%、90%的股票都质押出去，这就是真正的冲击也好、损失也好带来的整个行业的变化，这是第一个特点。

第二个特征，房地产行业整体的集中度确实是在提高，我们也用这个特点做了今天的主标题，是不是会出现港股化的情况。

从目前的情况来看，我们从销售额的角度来看，销售额入榜的门槛是越来越高了，所以现在销售额三千亿是大公司，处在前五位的公司好几个已经冲到三千亿了，这个规模还在继续扩大，也就是说大公司的头部化效应越来越明显，整个行业的产业集中度提高，一部分中小型的房地产企业可能要退出市场。所以会不会出现我们看到的港股化的现象，我觉得大概率会朝着港股化的趋势去演进。

第三个特征，房地产企业本身也在发生一些调整，也在发生一些转化，不同的选择，不同的结局。

最近几年很多企业都做转型了，但是我们发现有的企业转型有点早，有的企业转型相对比较适中，有的企业没有转型。

这种转型大概分成三类，第一类就是安心盖房子，所谓提升品质，绿色化、精品化、人文化。第二类是上中下游产业链延伸。第三类是我们说的产融结合。

从过去十年的情况来看，很多传统的在房地产领域里面有优势的企业转型过早，很多企业过早的转型做了文旅、地产、影视，后来发现过去十年做这些行业都不如盖房子赚钱。还有企业转型去做金融，我也是做金融的，后来我发现做金融的不如盖房子赚钱。

转型过早的那批企业错过了黄金十年的发展。大家想想，从2008年到2017年这接近十年的时间，这简直就是房地产行业的黄金十年。我跟很多房地产企业也说过这个问题，不是企业干的好，是泡沫吹的大，是因为我们十年经历了一个金融化、泡沫化的过程。

有些企业适时的做了转型，他们做了上中下游产业的延伸，有些做的还不错，当然有些也受到调控的影响，短期也出现了一些问题，但总体上我们看，上中下游产业链延伸这个路径，我觉得是未来主流的房地产企业的一个转型方向。

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第四个方面就是产融结合。

如果整个企业都是产融结合的套路的话，现在基本上是一个受打击的对象，特别是很多企业做了金控平台，现在是一个受打击的情景，很多企业陷入到了流动性的风险。

流动性管理上也出现了非常大的漏洞，而且这个漏洞我觉得伴随着金融监管的基调的坚持，可能还会有一部分企业出现问题，最后你要解决这个问题的办法还是要靠处置资产或者引进外部的战略投资者。

从目前统计上来看，2018、2019、2020三个年份是偿贷的一个高峰期，今年算是一个最大的高峰期，所以这里面不乏会有很多转型不是特别成功的房地产企业。

简单来说，这个行业整体的杠杆率会出现下降，行业的分化会进一步加剧，头部化的现象会越来越突出。同时我们看到房地产企业本身也在做大的转型。

这些是我跟大家分享的，从房地产行业本身来看待它的一些变化，区域的变化也好，行业本身的变化，价格的变化。

总体来讲，如果把房地产行业放在中国经济发展的长周期来看，我觉得房地产行业仍然是整个经济发展不可或缺的主导产业。一个十万亿级的产业不可能不重要。

我们过去这些年在房地产领域之所以出现多年的调控、多次的争论，很大问题在于大家把目光聚焦在一线城市的价格上，而一线城市的高房价其实本质上又是个收入分配问题。

所以从政府的角度来讲，我在几个场合里面建议过，我们更多的注意力确实应该放在为中低收入群体实现一个“居者有其所”的目标，围绕这个目标去配置资源，而不是去管制价格，管制价格应该说是最糟糕的一种办法。

尽管我们现在人均居住面积也不低了，但是中国的城镇化水平还在不断的演进，按照刚才李主任的说法，如果说我们到2030年到达70%、80%的城镇化率的，中国人对住房的需求，对住房改善的需求仍然是非常强劲的。所以期望北京、上海这样的大城市出现房价的剧烈下跌是不大现实的。

简单总结一下今天我给大家汇报的：总体上，房地产确实出现了比较大的分化，我们把它做了一个比喻叫“港股化”，现在来看调控仍然在延续，但是政策在供给端和需求端做了一些松动。所以，从明年的情况来看，一线城市的房地产确实有上涨的压力。

同时，我们看到三四线城市的房价泡沫可能会和一线城市出现比较大的分化，三四线城市可能会消耗在2015年上涨之后带来的泡沫。

总体而言，房地产不大会出现崩盘的情况，我也希望我们能够以比较客观的心态来看待这个行业，也希望大家在房地产投资这个领域能够有好的收益。

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